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近日各地政府債務(wù)壓力的討論甚囂塵上，當(dāng)前存量債務(wù)規(guī)模超過(guò)10萬(wàn)億元的城投主體究竟何去何從，愈發(fā)受到市場(chǎng)關(guān)注。

一直以來(lái)，城投公司作為地方政府的投融資平臺(tái)，其業(yè)務(wù)主要集中在基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)領(lǐng)域。例如公路、鐵路、機(jī)場(chǎng)、港口等交通設(shè)施投資；城市供水、供電、供氣、供熱、污水與垃圾處理、園林綠化、環(huán)境衛(wèi)生等公用設(shè)施投資領(lǐng)域，并且在該領(lǐng)域形成了一定的資產(chǎn)沉淀。盤(pán)活這些存量（含低效）資產(chǎn)已是當(dāng)前絕大多數(shù)城投平臺(tái)化債更務(wù)實(shí)的選擇。

而隨著公募REITs的興起，公募REITs可以成為城投企業(yè)化解隱性債務(wù)、降低資產(chǎn)負(fù)債率、盤(pán)活存量的一種有力工具。公募REITs給當(dāng)前城投債務(wù)以及未來(lái)產(chǎn)業(yè)投資創(chuàng)設(shè)了一條明晰的退出路徑，當(dāng)前不少長(zhǎng)期資本都在探索打造“建設(shè)—運(yùn)營(yíng)—退出—再投資”的投資閉環(huán)，通過(guò)“資產(chǎn)培育（合作開(kāi)發(fā)）—Pre-Reits—公募REITs”產(chǎn)品鏈條設(shè)計(jì)，協(xié)助城投主體盤(pán)活存量重資產(chǎn)，并借助公募REITs產(chǎn)品輸出管理，逐漸由融資平臺(tái)轉(zhuǎn)變成城市資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)商。

本次專(zhuān)欄將通過(guò)10篇文章對(duì)現(xiàn)有REITs產(chǎn)品深度剖析以及相關(guān)企業(yè)運(yùn)營(yíng)模式分解，助力城市國(guó)企更好化債、盤(pán)活、投資。

作者：南京卓遠(yuǎn)研究中心

隨著我國(guó)能源結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型，光伏發(fā)電等清潔能源備受重視，但投資金額大、投資周期長(zhǎng)的問(wèn)題仍然阻礙著行業(yè)進(jìn)一步發(fā)展。于是2021年7月2日，發(fā)改委印發(fā)《關(guān)于進(jìn)一步做好基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域不動(dòng)產(chǎn)投資信托基金（REITs）試點(diǎn)工作的通知》，明確將光伏發(fā)電等清潔能源項(xiàng)目納入試點(diǎn)范圍，擴(kuò)大融資渠道。2023年3月14日，國(guó)內(nèi)首單產(chǎn)權(quán)類(lèi)光伏基礎(chǔ)設(shè)施REITs項(xiàng)目——中航京能光伏REIT首日公開(kāi)發(fā)售，公眾投資者認(rèn)購(gòu)金額達(dá)292.54億元，與公眾初始發(fā)售規(guī)模1.85億元相比，認(rèn)購(gòu)倍數(shù)達(dá)158倍。3月29日，中航京能光伏REIT在上交所掛牌上市，上市首日漲幅12.37%，換手率達(dá)34.52%，全天成交額2.34億元。

對(duì)比其他27只公募REITs，截至2023年7月13日，中航京能光伏REIT價(jià)格漲幅排名較為靠前。結(jié)合發(fā)行認(rèn)購(gòu)和上市當(dāng)天的情況來(lái)看，超額募集、超高額認(rèn)購(gòu)倍數(shù)也顯示出市場(chǎng)對(duì)光伏發(fā)電基礎(chǔ)設(shè)施REITs較高的認(rèn)可度，首單產(chǎn)權(quán)類(lèi)光伏基礎(chǔ)設(shè)施REITs項(xiàng)目成功落地為后續(xù)其他項(xiàng)目上市融資打開(kāi)了良好的開(kāi)端。

圖1 28只公募REITs的最新漲幅（截至2023年7月13日）

數(shù)據(jù)來(lái)源：Choice數(shù)據(jù)庫(kù)，卓遠(yuǎn)整理

鑒于光伏基礎(chǔ)設(shè)施REITs底層資產(chǎn)位置分散、重視光照區(qū)位、面臨國(guó)補(bǔ)退坡的特點(diǎn)，甚至部分底層資產(chǎn)產(chǎn)權(quán)分散等特異性，相較于保租房、高速公路、產(chǎn)業(yè)園區(qū)、倉(cāng)儲(chǔ)物流等底層資產(chǎn)，設(shè)計(jì)、發(fā)行光伏發(fā)電基礎(chǔ)設(shè)施REITs有較多注意事項(xiàng)需關(guān)注。本文以中航京能光伏REIT為例，結(jié)合行業(yè)背景，從底層資產(chǎn)、潛在底層資產(chǎn)、原始權(quán)益人等維度分析其上市成功的要點(diǎn)，回答了分布式光伏發(fā)行REITs問(wèn)題、緩釋國(guó)補(bǔ)退坡設(shè)計(jì)問(wèn)題、ESG可持續(xù)發(fā)展問(wèn)題，以供城市國(guó)企參考。

一、光伏發(fā)電公募REITs分析

以中航京能光伏REIT為例，本節(jié)分析重點(diǎn)落位于底層資產(chǎn)、潛在底層資產(chǎn)儲(chǔ)備、原始權(quán)益人。

（一）底層資產(chǎn)：四大特點(diǎn)揭示與眾不同之處

中航京能光伏REIT的底層資產(chǎn)包括兩部分：一是陜西榆林的300兆瓦光伏發(fā)電項(xiàng)目（以下簡(jiǎn)稱(chēng)“榆林光伏項(xiàng)目”），由江山永宸運(yùn)營(yíng)，是京能發(fā)展（北京）全資子公司，二是湖北隨州100兆瓦光伏發(fā)電項(xiàng)目（以下簡(jiǎn)稱(chēng)“晶泰光伏項(xiàng)目”），由湖北晶泰運(yùn)營(yíng)，是聯(lián)合光伏（常州）的全資子公司。底層資產(chǎn)相關(guān)主體關(guān)系如下圖2所示。

圖2 中航京能光伏REIT交易結(jié)構(gòu)關(guān)系圖

綜合來(lái)看，底層資產(chǎn)存在以下幾個(gè)特點(diǎn)：（1）區(qū)位較好，光照時(shí)長(zhǎng)充裕；（2）運(yùn)營(yíng)成熟，均超過(guò)3年，完全符合資產(chǎn)成熟度要求；（3）均已產(chǎn)生持續(xù)、穩(wěn)定的現(xiàn)金流；（4）投資回報(bào)良好。

（1）區(qū)位較好，光照時(shí)長(zhǎng)充裕。榆林光伏項(xiàng)目、晶泰光伏項(xiàng)目的年平均日照時(shí)數(shù)均在1900小時(shí)以上，都坐落于所屬區(qū)域太陽(yáng)能資源較為豐富的地段，同時(shí)光照利用率較高，介于98%-100%之間，其中晶泰光伏項(xiàng)目的光照利用率常年穩(wěn)定為100%。

（2）運(yùn)營(yíng)成熟，均超過(guò)3年，完全符合資產(chǎn)成熟度要求。榆林光伏項(xiàng)目迄今已穩(wěn)定運(yùn)營(yíng)5年，尚有20年運(yùn)營(yíng)期。晶泰光伏項(xiàng)目迄今已穩(wěn)定運(yùn)營(yíng)8年，尚有17年運(yùn)營(yíng)期。底層資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)時(shí)長(zhǎng)均已超過(guò)政策要求。

（3）均已產(chǎn)生持續(xù)、穩(wěn)定的現(xiàn)金流。招募書(shū)顯示，底層資產(chǎn)近三年及一期EBITDA維持在相對(duì)穩(wěn)定、可觀的水平，能夠?yàn)橥顿Y者提供較為穩(wěn)定、可觀的分配金額，同時(shí)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量?jī)纛~持續(xù)為正，如下表2所示。

表2 中航京能光伏REIT底層資產(chǎn)2019年度-2022年第三季度現(xiàn)金流情況

（4）投資回報(bào)良好，具有持續(xù)經(jīng)營(yíng)能力，較好的增長(zhǎng)潛力。經(jīng)測(cè)算，當(dāng)?shù)讓淤Y產(chǎn)可供分配金額的 100%向投資者分配時(shí)，預(yù)計(jì) 2023 年度、2024 年度基金的可供分配金額分別為 32,652.43 萬(wàn)元和 33,359.60 萬(wàn)元。以擬募集資金 26.80 億元測(cè)算，預(yù)計(jì)本基金 2023 年和 2024年的分派率（預(yù)計(jì)年度可供分配金額/基金預(yù)計(jì)募集金額）分別為 12.18%和12.45%；均滿(mǎn)足分配率大于 4%的要求。

不過(guò)底層資產(chǎn)目前面臨著國(guó)補(bǔ)退坡對(duì)項(xiàng)目收益的影響。根據(jù)基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目的實(shí)際發(fā)電情況，預(yù)計(jì)榆林光伏項(xiàng)目將在2034年、晶泰光伏項(xiàng)目將在2035年面臨國(guó)補(bǔ)退坡，如無(wú)其他補(bǔ)充收入來(lái)源，預(yù)計(jì)年?duì)I業(yè)收入將下降約60%。但根據(jù)預(yù)測(cè)，國(guó)補(bǔ)退坡后基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目營(yíng)業(yè)收入和基金可供分配金額仍維持較高水平，具體如下表3所示。

表3 中航京能光伏REIT底層資產(chǎn)2033年度-2042年度投資回報(bào)預(yù)測(cè)情況

關(guān)于增加其他收入緩解國(guó)補(bǔ)退坡對(duì)項(xiàng)目收益的問(wèn)題，7月19日，國(guó)家能源局提出：分布式光伏入市已經(jīng)提上日程，參與綠證交易指日可待。未來(lái)預(yù)計(jì)基金管理人可通過(guò)綠證交易等方式彌補(bǔ)國(guó)補(bǔ)退坡后項(xiàng)目公司營(yíng)業(yè)收入（注：該潛在綠證收入未計(jì)入上表3中），緩釋國(guó)補(bǔ)退坡對(duì)項(xiàng)目現(xiàn)金流的影響。

（二）潛在底層資產(chǎn)：六大儲(chǔ)備資產(chǎn)蓄勢(shì)待發(fā)

每個(gè)基礎(chǔ)設(shè)施公募REITs都會(huì)有基金潛在底層資產(chǎn)，這些底層資產(chǎn)同樣符合政策要求，公募REITs在實(shí)際運(yùn)作中，會(huì)根據(jù)實(shí)際情況進(jìn)行補(bǔ)充底層資產(chǎn)。

中航京能光伏REIT的潛在底層資產(chǎn)是京能發(fā)展（北京）持有的、擬投資的六個(gè)固定資產(chǎn)項(xiàng)目：山東日照五蓮縣寧旭200MW平價(jià)光伏項(xiàng)目、云南昆明尋甸縣 60MW（一期 20MW）分布式光伏項(xiàng)目、廣西百色平果 300MW 農(nóng)光互補(bǔ)項(xiàng)目（一期 150MW）、海南瓊海 100MW 農(nóng)業(yè)大棚光伏發(fā)電項(xiàng)目、山東威海南海新區(qū)紐萊 39.5MW分布式光伏項(xiàng)目、通遼科左后旗新通 1,000MW 風(fēng)電項(xiàng)目。

上述項(xiàng)目前期工作已經(jīng)相對(duì)成熟，符合國(guó)家政策和京能發(fā)展（北京）、聯(lián)合光伏（常州）主營(yíng)業(yè)務(wù)，符合國(guó)家重大戰(zhàn)略、發(fā)展規(guī)劃、產(chǎn)業(yè)政策等情況。預(yù)計(jì)未來(lái)將以項(xiàng)目資本金方式將募集資金用于六個(gè)項(xiàng)目。

（三）原始權(quán)益人：實(shí)力強(qiáng)勁，背景雄厚

基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目基金的管理運(yùn)營(yíng)人對(duì)核心資產(chǎn)的管理和項(xiàng)目運(yùn)營(yíng)能力是保證基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目長(zhǎng)期穩(wěn)定發(fā)展的決定因素。中航京能光伏REIT的原始權(quán)益人包括：

（1）京能?chē)?guó)際能源發(fā)展（北京）有限公司（以下簡(jiǎn)稱(chēng)“京能發(fā)展（北京）”），成立于2016年06月20日，目前注冊(cè)資本65.86億元，持有運(yùn)營(yíng)榆林光伏項(xiàng)目。負(fù)責(zé)華北及西北地區(qū)綠色新能源項(xiàng)目的投資、建設(shè)與運(yùn)營(yíng)，主營(yíng)電力銷(xiāo)售（占比98%）。

（2）聯(lián)合光伏（常州）投資集團(tuán)有限公司（以下簡(jiǎn)稱(chēng)“聯(lián)合光伏（常州）”），成立于2012年6月，目前注冊(cè)資本80.92億元，持有運(yùn)營(yíng)晶泰光伏項(xiàng)目。負(fù)責(zé)光伏電站（及少量風(fēng)電）的開(kāi)發(fā)持有和運(yùn)營(yíng)，主營(yíng)電力銷(xiāo)售、商品銷(xiāo)售。

兩家項(xiàng)目公司的實(shí)控人均為北京能源國(guó)際投資有限公司（以下簡(jiǎn)稱(chēng)“京能?chē)?guó)際”），獲得惠譽(yù)“A”級(jí)評(píng)級(jí)及標(biāo)普“BBB+”評(píng)級(jí)，有較高的信貸質(zhì)量、較低的信貸風(fēng)險(xiǎn)以及較強(qiáng)的定期償債能力，能夠?yàn)閮蓚€(gè)項(xiàng)目公司的平穩(wěn)運(yùn)營(yíng)提供了堅(jiān)實(shí)的保障。

從招募書(shū)來(lái)看，原始權(quán)益人滿(mǎn)足政策要求，資產(chǎn)權(quán)屬清晰；發(fā)電業(yè)務(wù)資質(zhì)齊全，業(yè)務(wù)較為集中；內(nèi)控制度完善；資信情況正常。具體如下表4所示：

表4 中航京能光伏REIT原始權(quán)益人條件分析

二、城投平臺(tái)發(fā)行光伏發(fā)電REITs相關(guān)建議

結(jié)合上文分析，我們認(rèn)為城投平臺(tái)發(fā)行光伏法定基礎(chǔ)設(shè)施REITs有三大關(guān)注要點(diǎn)：

（一）分布式光伏項(xiàng)目是否可以發(fā)行REITs的可行性問(wèn)題：需謹(jǐn)慎論證

中航京能光伏REIT的成功上市意味著集中式光伏電站發(fā)行基礎(chǔ)設(shè)施REITs是完全可行的，與此同時(shí)，市場(chǎng)也開(kāi)始關(guān)注分布式光伏電站發(fā)行基礎(chǔ)設(shè)施REITs的可行性。尤其受政策和市場(chǎng)驅(qū)動(dòng)，縣域推動(dòng)分布式光伏發(fā)電下沉打開(kāi)新局面的情況下，這種呼聲越來(lái)越強(qiáng)烈。我們也關(guān)注到，2022年分布式光伏新增并網(wǎng)容量51.11GW，占比58%，較2021年的比例繼續(xù)提升，未來(lái)還可能繼續(xù)提升。

對(duì)此，國(guó)家發(fā)改委2023年3月開(kāi)門(mén)會(huì)有關(guān)材料回答道，分布式光伏發(fā)行公募REITs可以研究，但需重點(diǎn)關(guān)注項(xiàng)目合規(guī)性手續(xù)問(wèn)題。特別的，居民戶(hù)用分布式光伏項(xiàng)目涉及居民數(shù)量較大，產(chǎn)權(quán)問(wèn)題手續(xù)核查難度較大，建議審慎研究。企業(yè)工商業(yè)分布式光伏項(xiàng)目可以結(jié)合具體項(xiàng)目具體研究，其中單個(gè)底層資產(chǎn)估值不滿(mǎn)足“10億元”標(biāo)準(zhǔn)、多個(gè)底層資產(chǎn)產(chǎn)權(quán)整合問(wèn)題需要結(jié)合政策要求看齊。

（二）國(guó)補(bǔ)退坡問(wèn)題：短期內(nèi)采取國(guó)補(bǔ)保理、極端風(fēng)險(xiǎn)觸發(fā)機(jī)制緩釋?zhuān)L(zhǎng)期考慮入市、探索新運(yùn)營(yíng)模式

部分新能源項(xiàng)目國(guó)補(bǔ)占比較高，隨著國(guó)補(bǔ)減少，項(xiàng)目的經(jīng)營(yíng)水平、估值受到影響，如因國(guó)補(bǔ)政策發(fā)生變化或可再生能源發(fā)展基金資金缺口擴(kuò)大等因素導(dǎo)致基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目國(guó)補(bǔ)回款周期長(zhǎng)于預(yù)期，可能影響投資人的利益。

對(duì)于該問(wèn)題，建議短期內(nèi)采取國(guó)補(bǔ)保理、極端風(fēng)險(xiǎn)觸發(fā)機(jī)制緩釋國(guó)補(bǔ)賬期風(fēng)險(xiǎn)，保證投資人收益的穩(wěn)定性：

（1）國(guó)補(bǔ)保理，即通過(guò)與銀行簽署保理業(yè)務(wù)合作協(xié)議，項(xiàng)目公司將前一年度形成且未回款的國(guó)補(bǔ)，通過(guò)保理方式平價(jià)轉(zhuǎn)讓給保理銀行，保理銀行向各項(xiàng)目公司支付相應(yīng)對(duì)價(jià)，保理業(yè)務(wù)合作期限與REIT存續(xù)期保持一致，每筆國(guó)補(bǔ)應(yīng)收賬款的保理融資期限應(yīng)以其實(shí)際回款時(shí)間確定。

（2）國(guó)補(bǔ)到期后極端風(fēng)險(xiǎn)處置方案，中航京能光伏REIT招募書(shū)顯示，該方案即在基金合同期限屆滿(mǎn)之前，若REITs項(xiàng)目由于國(guó)補(bǔ)到期的原因收益大幅下降，導(dǎo)致基金“任一年度營(yíng)業(yè)收入”較“基金享有完整國(guó)補(bǔ)收入最后一年的營(yíng)業(yè)收入”下降40%及以上，那么基金合同于該年度報(bào)告披露之日終止，該種情形下無(wú)需召開(kāi)基金份額持有人大會(huì)。結(jié)合實(shí)際情況，基金“任一年度營(yíng)業(yè)收入”較“基金享有完整國(guó)補(bǔ)收入最后一年的營(yíng)業(yè)收入”下降比例可根據(jù)投資回報(bào)率、現(xiàn)金流、利潤(rùn)率等因素設(shè)定。

但長(zhǎng)期來(lái)看，仍需考慮增加收入渠道，如入市參與CCER及綠證開(kāi)發(fā)交易，以及探索新運(yùn)營(yíng)模式：

（3）入市參與CCER及綠證開(kāi)發(fā)交易。隨著國(guó)家能源局釋放積極信號(hào)“2023年內(nèi)CCER重啟，分布式光伏參與電力市場(chǎng)，參與綠證交易在即”。增加收入渠道彌補(bǔ)國(guó)補(bǔ)退坡的影響有了方向。今年6月30日，云南省碳資產(chǎn)交易管理有限公司已經(jīng)與大姚縣政府簽署了《大姚縣整縣屋頂分布式光伏可再生能源自愿減排項(xiàng)目開(kāi)發(fā)合作框架協(xié)議書(shū)》和《大姚縣新能源發(fā)電國(guó)內(nèi)綠證開(kāi)發(fā)銷(xiāo)售合作協(xié)議》，雙方將就可再生能源自愿減排、新能源發(fā)電國(guó)內(nèi)綠證銷(xiāo)售策劃和交易管理，探索可持續(xù)的、市場(chǎng)化的生態(tài)產(chǎn)品多元價(jià)值實(shí)現(xiàn)機(jī)制。不過(guò)值得注意的是，電力改革與電力市場(chǎng)化交易政策變動(dòng)、指導(dǎo)方案及交易規(guī)則的變動(dòng)也可能給基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目資產(chǎn)帶來(lái)市場(chǎng)化交易部分的電量和電價(jià)波動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，進(jìn)而引致電費(fèi)收入不確定性風(fēng)險(xiǎn)。同時(shí)光伏發(fā)電行業(yè)技術(shù)迭代風(fēng)險(xiǎn)也可能發(fā)生超預(yù)期的大額資本性支出，將影響項(xiàng)目收入和投資者預(yù)期收益的實(shí)現(xiàn)。

（4）探索Pre-REITs等新運(yùn)營(yíng)模式，培育優(yōu)秀底層資產(chǎn)。Wind數(shù)據(jù)顯示光伏發(fā)電高景氣度延續(xù)，2022年深市光伏領(lǐng)域41家上市企業(yè)整體營(yíng)業(yè)收入同比增長(zhǎng)約49%，歸母凈利潤(rùn)同比增長(zhǎng)約61%。2023年一季度疊加原材料價(jià)格回落影響，市場(chǎng)持續(xù)景氣，光伏發(fā)電行業(yè)已經(jīng)開(kāi)始探索諸如Pre-REITs（陜西建工）、并網(wǎng)“集中匯流”模式（大海光伏集團(tuán)）、自主開(kāi)發(fā)及市場(chǎng)化收購(gòu)（湖北荊開(kāi)集團(tuán)）等新運(yùn)營(yíng)模式。伴隨著光伏電站投資建設(shè)成本下降，以及行業(yè)收入預(yù)期上漲，利好培育條件優(yōu)秀的光伏發(fā)電基礎(chǔ)設(shè)施。

（三）項(xiàng)目可持續(xù)運(yùn)營(yíng)管理問(wèn)題：將ESG理念納入項(xiàng)目該環(huán)節(jié)，并加以披露

光伏發(fā)電項(xiàng)目的建設(shè)和運(yùn)營(yíng)過(guò)程中會(huì)產(chǎn)生固體廢棄物，如廢舊、廢棄的電池組件、逆變器、電纜、鋁框架、支架，未經(jīng)妥善處理可能會(huì)污染土壤和地下水，與環(huán)保節(jié)能的初衷相悖。因此，隨著大量設(shè)備和組件的壽命到期，光伏行業(yè)的固廢管理也需要重視，如增加環(huán)保投入，在干旱荒漠地區(qū)開(kāi)展生態(tài)修復(fù)、光伏治沙；與第三方合作，做好固廢垃圾收集清運(yùn)、回收處理。這在短期內(nèi)可能對(duì)項(xiàng)目公司的盈利能力造成一定影響，但從長(zhǎng)期來(lái)看，諸多利好，改善水土環(huán)境的同時(shí)，也增加了投資者對(duì)項(xiàng)目公司的信任，同時(shí)還能推動(dòng)公司的碳匯交易和綠證交易，緩釋國(guó)補(bǔ)退坡的影響。

另外，伴隨著ESG投資正成為資本市場(chǎng)投資的長(zhǎng)期趨勢(shì)。越來(lái)越多金融、投資機(jī)構(gòu)將企業(yè)運(yùn)營(yíng)是否符合ESG標(biāo)準(zhǔn)作為授信或投資決策的重要參考維度，ESG信息披露質(zhì)量的不足可能會(huì)對(duì)股票及金融債券發(fā)行、再融資能力造成不利影響。因此，我們也建議基金管理人將其在環(huán)保投入、廢棄物處理管理的措施加以披露，形成完整連續(xù)的環(huán)境、社會(huì)、治理（ESG）報(bào)告，對(duì)投資人釋放可持續(xù)經(jīng)營(yíng)的投資信號(hào)。