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作者｜羅桂連　鄭學(xué)旺「中國(guó)保險(xiǎn)資產(chǎn)管理業(yè)協(xié)會(huì)資產(chǎn)證券化專業(yè)委員會(huì)；張掖交通建設(shè)投資有限責(zé)任公司」

文章｜《中國(guó)金融》2020年第6期

分析PPP項(xiàng)目融資難現(xiàn)象背后的關(guān)鍵問(wèn)題，通過(guò)規(guī)范、理性和互利的金融產(chǎn)品創(chuàng)新，構(gòu)建順暢有效的配套機(jī)制，形成主體融資、項(xiàng)目融資和資產(chǎn)融資多元協(xié)同的新格局，發(fā)展制度性長(zhǎng)期儲(chǔ)蓄計(jì)劃促進(jìn)居民儲(chǔ)蓄有效轉(zhuǎn)化為長(zhǎng)期資金，可以實(shí)現(xiàn)PPP項(xiàng)目的可融資性，降低全生命周期的綜合資金成本。

目前國(guó)內(nèi)包括PPP項(xiàng)目在內(nèi)的基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域的資金供求存在突出困境：國(guó)內(nèi)居民儲(chǔ)蓄率很高、儲(chǔ)蓄總量很大且缺乏投資方向，但需要巨額資金支持的基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目，除少數(shù)主體信用很強(qiáng)的機(jī)構(gòu)可以獲得低成本、長(zhǎng)期限的債務(wù)性資金支持，大多數(shù)主體信用不夠特別強(qiáng)的融資平臺(tái)和市場(chǎng)主體特別是民營(yíng)企業(yè)，難以獲得中長(zhǎng)期債務(wù)性資金的支持，存在過(guò)度依賴期限錯(cuò)配和借新還舊的現(xiàn)象，導(dǎo)致承受資金成本失控甚至資金鏈斷裂的風(fēng)險(xiǎn)。并且，PPP項(xiàng)目嚴(yán)重缺乏股權(quán)性資金來(lái)源。更進(jìn)一步，強(qiáng)信用主體也普遍高杠桿運(yùn)行，缺乏以合適成本盤活成熟存量資產(chǎn)、降低財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的有效途徑。

居民儲(chǔ)蓄結(jié)構(gòu)不合理未形成制度化的長(zhǎng)期儲(chǔ)蓄

從資金供給方看，居民和家庭戶的儲(chǔ)蓄資金，是資金供給的主要源頭。國(guó)內(nèi)的居民儲(chǔ)蓄，主要以短期銀行存款和銀行理財(cái)資金等方式留在商業(yè)銀行體系，部分居民投資期限較短的信托計(jì)劃、公募基金及流動(dòng)性高的股票，居民財(cái)富超配住宅類房地產(chǎn)資產(chǎn)。在住宅價(jià)格畸高和股價(jià)波動(dòng)率過(guò)高的背景下，國(guó)內(nèi)居民現(xiàn)有儲(chǔ)蓄資產(chǎn)的配置結(jié)構(gòu)的總體收益率較低，投資風(fēng)險(xiǎn)較高。需要強(qiáng)調(diào)，國(guó)內(nèi)居民在長(zhǎng)期醫(yī)療保險(xiǎn)、長(zhǎng)期養(yǎng)老金計(jì)劃等國(guó)際上成熟的制度性長(zhǎng)期儲(chǔ)蓄領(lǐng)域嚴(yán)重短配。隨著人口老齡化迫近，國(guó)內(nèi)居民需要通過(guò)各類制度化的長(zhǎng)期儲(chǔ)蓄計(jì)劃積累養(yǎng)老資產(chǎn)，配置安全性高且長(zhǎng)期收益率能跑贏長(zhǎng)期通貨膨脹率的大類資產(chǎn)。進(jìn)入穩(wěn)定運(yùn)營(yíng)期且能提供長(zhǎng)期穩(wěn)定收益的采用PPP模式的基礎(chǔ)設(shè)施類資產(chǎn)，既能提供合理收益，又能對(duì)抗預(yù)期余壽風(fēng)險(xiǎn)，有條件成為居民制度性長(zhǎng)期儲(chǔ)蓄計(jì)劃重點(diǎn)配置的大類資產(chǎn)。

關(guān)鍵問(wèn)題一：如何引導(dǎo)居民更多地參與各類制度性長(zhǎng)期儲(chǔ)蓄計(jì)劃，創(chuàng)造條件讓這些長(zhǎng)期儲(chǔ)蓄計(jì)劃可以直接投資處于穩(wěn)定運(yùn)營(yíng)期的采用PPP模式的基礎(chǔ)設(shè)施類資產(chǎn)，獲取跑贏長(zhǎng)期通貨膨脹率的長(zhǎng)期合理收益？

不同所有制的投資主體存在明顯的融資差別待遇

從融資主體看，PPP項(xiàng)目的各類專業(yè)投資者主要包括：建筑施工類央企、地方國(guó)企和各類民營(yíng)企業(yè)。建筑施工類央企主體融資能力強(qiáng)、融資成本低，但其投資PPP項(xiàng)目的主要目的是帶動(dòng)施工主業(yè)，迫切需要實(shí)現(xiàn)新建項(xiàng)目的表外融資和通過(guò)證券化方式盤活存量資產(chǎn)，切實(shí)降低財(cái)務(wù)杠桿率。地方國(guó)有企業(yè)，普遍面臨更加嚴(yán)格的政策限制和融資條件，融資的可獲得性、融資成本和盤活存量資產(chǎn)都面臨更多挑戰(zhàn)，但還是有條件獲得主流金融機(jī)構(gòu)的資金支持。各類民營(yíng)企業(yè)是最活躍的市場(chǎng)主體，在特定領(lǐng)域已經(jīng)具備相對(duì)競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，但由于融資環(huán)境和條件的嚴(yán)格限制，難以普遍、持續(xù)、大規(guī)模開展重資產(chǎn)的PPP項(xiàng)目投資。這種過(guò)度依賴于所有制背景和強(qiáng)信用主體的融資主體篩選機(jī)制，嚴(yán)重制約著PPP項(xiàng)目全生命周期綜合運(yùn)營(yíng)效率的實(shí)質(zhì)性提升。

關(guān)鍵問(wèn)題二：如何從僅看主體背景的主體融資，逐步走向綜合考慮項(xiàng)目發(fā)展前景及預(yù)期現(xiàn)金流、項(xiàng)目發(fā)起人的綜合運(yùn)營(yíng)管理能力、有效整合各相關(guān)方資源與能力的合作機(jī)制等因素的項(xiàng)目融資模式，并通過(guò)高效的盤活存量資產(chǎn)方式提高自有資金運(yùn)用效率？

大多數(shù)PPP項(xiàng)目缺乏形成穩(wěn)定可靠的現(xiàn)金流

從項(xiàng)目現(xiàn)金流看，PPP項(xiàng)目的現(xiàn)金流形成機(jī)制向分為使用者付費(fèi)機(jī)制和政府付費(fèi)機(jī)制。建立以豐補(bǔ)歉的收費(fèi)統(tǒng)籌和平衡機(jī)制，拉平基礎(chǔ)設(shè)施網(wǎng)絡(luò)內(nèi)各單個(gè)項(xiàng)目的現(xiàn)金流水平，是使用者付費(fèi)項(xiàng)目實(shí)現(xiàn)公平市場(chǎng)化運(yùn)作的前提。政府付費(fèi)機(jī)制所產(chǎn)生的項(xiàng)目現(xiàn)金流分布情況，依托項(xiàng)目公司與地方政府簽訂的政府采購(gòu)合同的約定，最終依賴地方政府長(zhǎng)期綜合財(cái)力支持的持續(xù)付費(fèi)能力。基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目往往是百年工程甚至千年大計(jì)，有效經(jīng)營(yíng)服務(wù)期限通常長(zhǎng)達(dá)幾十年、幾百年甚至上千年。如始建于公元前256年的都江堰水利工程，至今還在造福成都平原，這類案例不勝枚舉。實(shí)際上，PPP項(xiàng)目需要來(lái)源多元充足、成本可承受、風(fēng)險(xiǎn)收益匹配的市場(chǎng)化資金，并不一定是單筆期限很長(zhǎng)的資金。只要能以合適成本順暢實(shí)現(xiàn)滾動(dòng)融資，還能實(shí)現(xiàn)存量資產(chǎn)的較好流動(dòng)性，融資資金的期限也就不是真正的問(wèn)題，也不一定需要金融體系有能力提供太多長(zhǎng)期資金。

關(guān)鍵問(wèn)題三：如何為特定PPP項(xiàng)目構(gòu)建可預(yù)期、可實(shí)現(xiàn)、可控制的現(xiàn)金流，實(shí)現(xiàn)項(xiàng)目全生命周期內(nèi)可信的償債能力和合理收益，支撐更多項(xiàng)目有條件實(shí)現(xiàn)項(xiàng)目融資，并有能力實(shí)現(xiàn)滾動(dòng)融資？

金融機(jī)構(gòu)尚未能普遍接受項(xiàng)目融資模式

從金融機(jī)構(gòu)方看，基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目一直是銀行保險(xiǎn)類機(jī)構(gòu)的重點(diǎn)投放領(lǐng)域，主要提供給資產(chǎn)規(guī)模大、信用評(píng)級(jí)高的強(qiáng)主體，普遍堅(jiān)守“城投信仰”，盡力支持地方政府及其融資平臺(tái)維持資金鏈不斷。近年來(lái)，新《預(yù)算法》、《國(guó)務(wù)院關(guān)于加強(qiáng)地方政府性債務(wù)管理的意見》(以下簡(jiǎn)稱“43號(hào)文”)、資管新規(guī)及其他監(jiān)管政策的出臺(tái)，銀行保險(xiǎn)類機(jī)構(gòu)“資產(chǎn)荒”與融資平臺(tái)“資金荒”出現(xiàn)并存的局面。作為高杠桿運(yùn)營(yíng)的金融機(jī)構(gòu)，日常賺的只是每年2%～4%的利差，如果參與市場(chǎng)化的項(xiàng)目融資業(yè)務(wù)造成本金損失，對(duì)金融機(jī)構(gòu)及業(yè)務(wù)人員來(lái)說(shuō)都是不可承受的后果。

關(guān)鍵問(wèn)題四：如何構(gòu)建不同出資方的合作機(jī)制，形成不同風(fēng)險(xiǎn)承受能力的不同來(lái)源資金的優(yōu)先和劣后次序，讓保守但資金規(guī)模大的銀行保險(xiǎn)類機(jī)構(gòu)有安全、暢通的渠道通過(guò)項(xiàng)目融資模式為PPP項(xiàng)目提供資金支持？

尚未形成可靠的地方政府長(zhǎng)期綜合財(cái)力及償債能力

從地方政府看，地方政府信用是所在區(qū)域社會(huì)信用體系的基石。地方政府對(duì)市政基礎(chǔ)設(shè)施的投資和償債能力，不能僅靠當(dāng)期預(yù)算內(nèi)財(cái)力和當(dāng)期土地出讓收入，而應(yīng)當(dāng)基于城市長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展前景，依托以土地財(cái)政為主體的長(zhǎng)期綜合財(cái)力。長(zhǎng)期綜合財(cái)力包括但不限于四個(gè)方面：良性運(yùn)轉(zhuǎn)的新增建設(shè)用地的一次性土地出讓金收入、規(guī)劃調(diào)整和城市功能提升相關(guān)的核心地塊的土地增值收益、區(qū)域內(nèi)的工商企業(yè)的持續(xù)性稅收收入、未來(lái)普遍持續(xù)征收的房產(chǎn)稅。地方政府應(yīng)當(dāng)做好基礎(chǔ)設(shè)施和土地開發(fā)項(xiàng)目的建設(shè)規(guī)模和實(shí)施時(shí)序安排，特別珍惜寶貴的土地資源，做好土地集約與高效利用。培育長(zhǎng)期綜合財(cái)力是長(zhǎng)期性、系統(tǒng)性、綜合性的經(jīng)營(yíng)城市的中心工作，需要統(tǒng)籌平衡好短期與長(zhǎng)期、房產(chǎn)與產(chǎn)業(yè)、政府與企業(yè)的關(guān)系。這遠(yuǎn)超越絕大多數(shù)地方政府及其融資平臺(tái)的能力邊界。

關(guān)鍵問(wèn)題五：如何確定城市發(fā)展目標(biāo)，基于人口流入和產(chǎn)業(yè)發(fā)展前景，編制特定城市短、中、長(zhǎng)期的投融資平衡計(jì)劃，讓地方政府、外來(lái)投資者、金融機(jī)構(gòu)形成合理、穩(wěn)定、長(zhǎng)期的合作預(yù)期，增加長(zhǎng)期合作的信心？