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騰訊財經(jīng)智庫特約 冉學(xué)東 華夏時報編委

經(jīng)過大半年的醞釀、談判和博弈，昨日，財政部、中國人民銀行、銀監(jiān)會聯(lián)合發(fā)文，規(guī)定采用定向承銷方式發(fā)行地方債，這宣布1.6萬億的地方存量債務(wù)置換終于啟動。

在啟動之前，監(jiān)管層為了滿足銀行的需求，保障順利發(fā)行，做了一定的安排和妥協(xié)，其中最重要的是定向發(fā)行和地方債被納入抵押品的框架范圍：將允許地方債納入中央國庫和試點地區(qū)地方國庫現(xiàn)金管理的抵(質(zhì))押品范圍，納入中國央行常備借貸便利(SLF)，中期借貸便利(MLF)和抵押補充貸款(PSL)的抵押品范圍，以及納入商業(yè)銀行質(zhì)押貸款的抵(質(zhì))押品范圍，可按規(guī)定在交易場所開展回購交易。

央行為地方債置換苦心安排

央行貨幣工具的抵押品以前是高等級債才能進行抵押，而現(xiàn)在則將地方政府債券也納入，事實上是為地方債務(wù)推出對商業(yè)銀行提供流動性。以前研究者普遍認(rèn)為，由于商業(yè)銀行流動性有限，地方債務(wù)信用資質(zhì)比較差，如果硬性推出，可能在市場上發(fā)行困難，或者推高整個市場的利率，中央銀行出面否認(rèn)，認(rèn)為就目前的流動性環(huán)境和中央銀行工具的寬裕程度，央行沒必要在此時啟動QE。

而事實上，經(jīng)過央行前期的大幅度降準(zhǔn)和降息，商業(yè)銀行的超額存款準(zhǔn)備金率在3%以上，貨幣市場利率大幅降低，商業(yè)銀行流動性充裕，而且地方債又享受了票息優(yōu)惠，另外，地方債風(fēng)險權(quán)重只有20%，而貸款的風(fēng)險權(quán)重100%，這樣就大大增強了地方債在商業(yè)銀行眼里的魅力，經(jīng)過這一番苦心安排，估計商業(yè)銀行對于地方債不會如此前那般抵觸了。這完全是點石成金的安排。

此次文件中提到，這1萬億是2015年第一批置換債券額度，這是暗示還有第二批。因為第一批是2013年那次審計出來的存量債務(wù)，但是2013年下半年到去年整整一年半的新增債務(wù)并未審計，當(dāng)然還會有到期的債務(wù)，不過可以肯定不會如第一批那么多。畢竟到了2013年后半年，已經(jīng)有意控制地方債新增量。

QE還是長期限逆回購

經(jīng)過監(jiān)管層的精心安排，此番地方債的置換必然會順利落定，但是一切的前提和基礎(chǔ)是央行通過前期的降息降準(zhǔn)，已經(jīng)為商業(yè)銀行做足了了彈藥。

其中把地方債納入抵押品范圍，可以向央行申請流動性，其實是央行向商業(yè)銀行發(fā)行基礎(chǔ)貨幣，從這方面看就是QE，是央行通過擴大資產(chǎn)負(fù)債表的方式，替商業(yè)銀行購買了地方債，只不過在這個購買地方債的過程中，商業(yè)銀行做了中介，更為關(guān)鍵的一點是這類似于再貸款的貨幣釋放是有期限的，到了一定期限商業(yè)銀行應(yīng)該歸還央行的釋放的貨幣，從而中央銀行的資產(chǎn)負(fù)債表也有一個相應(yīng)收縮的過程。

而QE則是沒有期限的，央行的資產(chǎn)負(fù)債表的擴張也是永久的。而且商業(yè)銀行還要向中央銀行付利息，是有成本的。因此有機構(gòu)認(rèn)為這當(dāng)然不是QE，而是一次較長期限的逆回購。

如果不是QE，是較長期限的逆回購，那意味著未來這些債券都是要償還的，首先是地方政府有錢給商業(yè)銀行，然后商業(yè)銀行才能有錢給中央銀行，完成這樣一個債務(wù)的消減過程。

地方債置換思路一個字“拖”

那么地方政府歸還債務(wù)的來源，一個是地方財政，一個是所投項目的收益。無論是從中國經(jīng)濟未來發(fā)展的趨勢看，還是地方財政的狀況看，筆者很難看到這部分地方債歸還的基礎(chǔ)。此前地方財政大多數(shù)依靠的是土地財政，可以肯定的說，土地財政已經(jīng)大勢已去，這是由于中國人口結(jié)構(gòu)的變化，城鎮(zhèn)化進入尾聲期，大規(guī)模的土地需求已經(jīng)不再；再加上地方政府所投項目大多數(shù)是地方市政設(shè)施等公益性設(shè)施，其收費來源很少，地方政府未來歸還地方債的可能性目前看是很渺茫的。

所以，地方債置換設(shè)計的整體思路還是一個拖字，先把現(xiàn)實的困難解決，解決的辦法就是把困難留給以后，其實是向后人借債，歸還現(xiàn)在的欠債，如果后人歸還不了，那就只能是發(fā)貨幣。

歷史上不是沒有先例，上個世紀(jì)末期處理銀行不良資產(chǎn)，就是采取了央行發(fā)行再貸款和財政部發(fā)行特別國債的方式，但是這些大多未還，最后成立了所謂“共管賬戶”掛在四大資產(chǎn)管理公司的賬上，目前已經(jīng)無人問津這些賬戶的現(xiàn)狀。