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來源：21世紀經濟報道

原標題：土地出讓新規(guī)出臺城投公司資金鏈緊繃 資管機構扎堆配置江浙地區(qū)城投債

一石激起千層浪。

日前，財政部、自然資源部、稅務總局和人民銀行四部門聯合公布財綜[2021]19號文，將國有土地使用權出讓收入等四項政府非稅收入統(tǒng)一劃轉稅務部門征收。新規(guī)先試點后推開，自2021年7月1日起，選擇在河北、內蒙古、上海等多地開展征管職責劃轉試點，2022年1月1日起全面實施。

這項新政一經面世，不但引發(fā)市場對“土地財政”終結的爭論，也使資管機構的城投債配置策略發(fā)生改變。

“此前資金寬松疊加市場預期下半年城投債發(fā)行會收緊，4月末我們還在加倉低評級高票息+短期限的城投債。隨著19號文面世，相關操作迅速被總部叫停。”一位信托公司固收+產品部門投資總監(jiān)告訴21世紀經濟報道記者，總部風控部門認為，受19號文影響部分低信用評級城投公司現金流趨緊，相應的債券兌付風險有所上升。

中金公司固收團隊近日發(fā)布報告指出，今年以來，融資能力收縮或財力偏弱的區(qū)域城投債遭遇信用評級下調的幾率明顯上升。具體而言，云南、寧夏、天津、重慶、陜西等地城投債遭遇信用評級下調的案例有所增加。

“19號文的面世，使這些地區(qū)城投債評級被下調的幾率進一步提高。”一家私募基金債券交易員指出。他所在私募基金已經決定暫不將中部地區(qū)地級市城投債納入投資池。

21世紀經濟報道記者多方了解到，為了規(guī)避部分城投公司現金流趨緊風險，越來越多的私募基金、信托等資管機構扎堆涌向財政實力較強、擁有政府財力支持的城投債，一是政府性基金收入占一般公共預算收入比重偏高的江浙地區(qū)城投債，二是山東、湖北、陜西、江西等地省級城投公司所發(fā)行的城投債。

“某種程度而言，19號文正催生城投債產生新一輪信用分化。”上述信托公司固收+產品部門投資總監(jiān)表示。

城投公司資金周轉鏈條受限

“由于土地出讓金征收部門劃轉至稅務部門，很可能會影響近年來日益膨脹的城投公司拿地—返還—融資的資金周轉鏈條。”廣發(fā)證券固收首席分析師劉郁表示。

21世紀經濟報道記者多方了解到，目前城投公司主要通過三種方式參與土地出讓：一是代建，即地方政府或土儲部門委托城投平臺進行代建；二是政府劃撥，政府將土地劃撥給城投，用于公益性項目的建設等；三是招拍掛，城投平臺通過參與公開競拍獲得土地。業(yè)界普遍認為，19號文面世，對城投公司通過“招拍掛”拿地的資金周轉構成較大沖擊。

究其原因，以往，在城投平臺以招拍掛方式參與土地競拍期間，部分地方政府會在出讓土地后，向城投平臺返還部分土地出讓金，或允許城投平臺延期繳納土地出讓金，使城投公司現金流相對寬裕，足以兌付相應的城投債本金利息。如今土地出讓金征收劃歸稅務部門，城投公司難以享受地方政府給予的上述“福利”，導致其資金鏈趨緊。

“目前，我們正加強對城投公司資金鏈變化的監(jiān)測。”一家國內大型私募基金固收+系列運營總監(jiān)向記者透露。具體而言，他們一方面對擬投資的城投債品種開展新一輪盡職調查，將存在政府返還土地出讓金行為的城投債品種悉數剔除出投資池；另一方面，針對已投資的城投債品種，重點監(jiān)測以往通過招拍掛參與土地買賣的繳費狀況，一旦發(fā)現城投債發(fā)行企業(yè)存在延期繳納行為，盡快清倉避險。

此外，他所在私募機構還對貨幣增強型產品的單個城投債持倉上限做出調整，從3%壓縮到1.5%。

21世紀經濟報道記者了解到，個別私募基金甚至采取“一刀切”的避險措施，對AA及以下信用評級、或存在評級下調風險的城投債一律不做配置。

“為了規(guī)避潛在踩雷風險，風控部門要求不再參考城投債的境內信用評級，而是以境外離岸市場的城投債信用評級為準。”上述私募基金固收+系列運營總監(jiān)透露，這導致他們無法再配置大多數中部地區(qū)地級市城投公司發(fā)行的城投債。

對此他表達了異議，認為此舉可能錯過部分優(yōu)質城投債的配置機會。而風控部門卻認為，在市場尚未全面準確評估19號文對各家城投公司資金鏈周轉能力的影響前，相對保守的投資策略是最穩(wěn)妥的。

“這意味著我們剛加倉AA評級城投債才一個多月，又被迫清倉。”他無奈表示。

扎堆高評級城投債“內卷”效應

在上述私募基金固收+系列運營總監(jiān)看來，受到19號文影響，越來越多資管機構扎堆投資地方財力相對雄厚的江浙地區(qū)城投債，整個城投債配置正在發(fā)生“內卷”。

“部分江浙地區(qū)的地級市3年期城投債年化收益率已降至4%左右，仍有大量資管機構爭相買入。”他指出。若這些城投債收益率繼續(xù)下滑，眾多債券類資管產品可能遭遇收益負債倒掛，即投資端獲取的投資回報低于負債端募資成本。

為了避免倒掛現象出現，資管機構開始采取拉長久期的策略增厚收益，大量買入期限較長的江浙地區(qū)城投債，目前城投債成交期限達到2.6年，創(chuàng)下年內新高點。

前述信托公司固收+產品部門投資總監(jiān)坦言，光靠拉長久期+配置高信用評級城投債的策略，未必能創(chuàng)造足夠高的收益，目前一些流動性較差且無法質押的江浙地區(qū)私募債溢價率已被壓縮到20個基點左右，表明機構瘋搶行為讓“大家都沒好果子吃”。

他告訴記者，目前他們正計劃涉足一些“撿漏式”投資。即尋找一些被錯殺的中部地區(qū)地級市城投債進行配置，經過調研發(fā)現，個別中部地區(qū)地級市城投債受到19號文的影響并不大，資金鏈狀況良好，但債券價格卻因機構風險偏好收緊而遭遇下跌，此時抄底可能博取超額回報。

“不過，被‘錯殺’的城投債未必經常出現，撿漏投資也未必次次成功。”產品部門投資總監(jiān)說。這背后，是19號文的另一大影響容易被忽視，以往這些地方政府通過返還土地出讓金實現對城投公司的資金注入，如今這條資金周轉路徑被封堵，城投公司獲得政府財力支持的幾率進一步降低，導致城投債按時兌付風險上升。

（作者：陳植 編輯：馬春園）

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