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2021年上半年已經(jīng)過(guò)去，城投債正在經(jīng)歷多重考驗(yàn)。

從政策端上看，國(guó)常會(huì)提出降低政府債務(wù)率，直指隱性債務(wù)管控，公司債審核新規(guī)限制債券申報(bào)規(guī)模，限定募集資金用于借新還舊，如此種種，無(wú)不意味著城投正在經(jīng)歷新一輪的政策緊縮周期。

市場(chǎng)端來(lái)看，“永煤”違約之后，各地區(qū)城投分化進(jìn)一步拉大，加之政策與流動(dòng)性對(duì)于尾部城投的沖擊，融資難度加劇，部分機(jī)構(gòu)開始“一刀切”，粗暴放棄部分區(qū)域，一些城投公司新發(fā)愈加困難。

“城投利差終將走向分化，擇券更需遵循基本面邏輯。隨著經(jīng)濟(jì)逐步企穩(wěn)，逆周期調(diào)節(jié)逐漸褪去，城投面臨政策環(huán)境也將再度迎來(lái)考驗(yàn)。”中信證券研究所副所長(zhǎng)明明對(duì)券商中國(guó)記者表示。

政策緊縮周期

今年上半年，城投債發(fā)行保持了較快速發(fā)展，wind數(shù)據(jù)顯示，上半年城投債累計(jì)發(fā)行2.88萬(wàn)億元，同比規(guī)模增長(zhǎng)27%，凈融資額達(dá)到1.04萬(wàn)億元。

但是5月份，城投債發(fā)行大幅下降，單月僅有1882.85億元，導(dǎo)致當(dāng)月凈融資轉(zhuǎn)負(fù)，為自2019年以來(lái)首次出現(xiàn)凈償還。

從歷史數(shù)據(jù)上來(lái)看，今年5月城投債發(fā)行規(guī)模相較于2020年和2019年出現(xiàn)了較大幅度減少，最大降幅達(dá)69.71%，接近2017年和2018年政策監(jiān)管較嚴(yán)格期間的同期水平。

6月份，城投債發(fā)行規(guī)模有所回升，凈融資轉(zhuǎn)正，但仍處于近年來(lái)較低水平。

發(fā)行量的變化背后，是監(jiān)管政策的不斷加碼。

2021年4月國(guó)務(wù)院《關(guān)于進(jìn)一步深化預(yù)算管理制度改革的意見》（國(guó)發(fā)[2021]5號(hào)）明確提出，清理規(guī)范地方融資平臺(tái)公司，剝離其政府融資職能，對(duì)失去清償能力的要依法實(shí)施破產(chǎn)重整或清算。

此外，滬深交易所推出的審核重點(diǎn)關(guān)注事項(xiàng)中提出，對(duì)于總資產(chǎn)規(guī)模小于100億元或主體評(píng)級(jí)低于AA（含）的城投公司，其公司債券申報(bào)方案應(yīng)審慎確定，并要求采取調(diào)整本次公司債申報(bào)規(guī)模、調(diào)整募集資金用途用于償還存量公司債等措施強(qiáng)化償債保障。

“年初至今，城投公司的監(jiān)管延續(xù)了從嚴(yán)從緊的主基調(diào)，主要是防控以城投公司融資為主的地方隱性債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。”中證鵬元評(píng)級(jí)高級(jí)研發(fā)董事袁荃荃對(duì)券商中國(guó)記者表示。

明明也表示，今年以來(lái)，城投債的監(jiān)管節(jié)奏與力度明顯加強(qiáng)。年內(nèi)城投債監(jiān)管政策數(shù)量和頻率以及涉及部門都有明顯的提升，且監(jiān)管從全方位對(duì)于城投債做出嚴(yán)格規(guī)范舉措。

“監(jiān)管由點(diǎn)及面，從針對(duì)信用事件本身的杜絕逃廢債、到加強(qiáng)對(duì)第三方評(píng)級(jí)的監(jiān)督、到對(duì)債市信批制度的改革，影響范圍逐漸擴(kuò)大至債市所有參與者。從一級(jí)發(fā)行到二級(jí)投資乃至中介機(jī)構(gòu)、評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)等均全方位受到一定程度的監(jiān)管約束和規(guī)范要求。”明明說(shuō)。

從監(jiān)管邏輯上看，袁荃荃認(rèn)為，本輪城投債政策收緊的核心邏輯與以往沒(méi)有不同，仍然是防控地方政府隱性債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。

比如國(guó)發(fā)“5號(hào)文”進(jìn)一步強(qiáng)化細(xì)化部門和單位預(yù)算，筑牢“硬約束”防線，力推預(yù)算績(jī)效管理，提高項(xiàng)目納入預(yù)算的門檻，重申“清理規(guī)范地方融資平臺(tái)公司，剝離其政府融資職能，對(duì)失去清償能力的要依法實(shí)施破產(chǎn)重整或清算”。

而滬深交易所對(duì)總資產(chǎn)規(guī)模小于100億元或主體評(píng)級(jí)低于AA（含）的城投公司重點(diǎn)關(guān)注，則利于避免市場(chǎng)對(duì)問(wèn)題區(qū)域的城投債進(jìn)行“一刀切”式否決，更重要的是避免在城投債零違約被打破的時(shí)候出現(xiàn)對(duì)所有城投債無(wú)差別拋售的極端現(xiàn)象，因而引導(dǎo)信用分化實(shí)際上有利于城投債市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的有序出清。

值得注意的是，市場(chǎng)人士普遍認(rèn)為，本輪監(jiān)管收緊尚未到達(dá)終點(diǎn)，后續(xù)影響將更加深遠(yuǎn)。

明明認(rèn)為，在監(jiān)管發(fā)力和債務(wù)管控的高壓之下，市場(chǎng)情緒更為敏感脆弱。總的來(lái)說(shuō)，逆周期調(diào)節(jié)和疫情下遲到的政策收緊已經(jīng)到來(lái)，而監(jiān)管的補(bǔ)丁愈發(fā)完善，這也預(yù)示著城投債估值調(diào)整的風(fēng)險(xiǎn)正在加大。

“針對(duì)承擔(dān)地方隱性債務(wù)的平臺(tái)，下階段可能的方向是銀行‘不得新增流貸或流貸性質(zhì)的融資，也不得為此類平臺(tái)參與的地方政府專項(xiàng)債券項(xiàng)目提供配套融資’。對(duì)于有確切需求的項(xiàng)目，下階段或需要由政府出臺(tái)書面文件，城投新增信貸的難度無(wú)疑將會(huì)進(jìn)一步加大。”國(guó)海證券分析師靳毅指出。

機(jī)構(gòu)“抱團(tuán)”推動(dòng)分化

城投市場(chǎng)的分化也正在加劇，最明顯的例證是區(qū)域利差的推高。

Wind數(shù)據(jù)顯示，年內(nèi)云南、天津、河南等省份AAA級(jí)城投債的區(qū)域利差出現(xiàn)明顯抬升。云南的區(qū)域利差在3月、4月份一度超1000bp，4月中旬之后有所好轉(zhuǎn)，但是截至7月14日底仍然高達(dá)644.29bp，大幅高于去年同期的250bp左右的水平。河南省去年6月以來(lái)區(qū)域利差則持續(xù)走高，最新數(shù)據(jù)為124.42bp，也遠(yuǎn)高于去年同期85bp左右的水平。

與之相對(duì)。安徽省最新的區(qū)域利差為100.67bp，基本和去年同期持平。江蘇為76.92bp，上海為43.04bp，也都持平于去年同期。

同時(shí)，2020年10月以來(lái)，部分省市如天津、云南、遼寧和河南等地城投凈融資額下降較多，其中天津從2020年10月到2021年5月合計(jì)凈融資額下降875億元，其次是云南省合計(jì)下降409億元。

部分較為依賴高成本私募債地區(qū)，如內(nèi)蒙古、寧夏等已連續(xù)多月無(wú)城投債發(fā)行，債務(wù)壓力較大的地區(qū)等融資持續(xù)收縮，疊加債券發(fā)行短期化加劇，或進(jìn)一步加大再融資壓力。

信用分層持續(xù)下，部分再融資現(xiàn)金流較為緊張、債券到期償付壓力較大地區(qū)，一些弱資質(zhì)城投平臺(tái)或地方國(guó)企潛在的信用風(fēng)險(xiǎn)可能上升。

區(qū)域利差大幅走擴(kuò)等背后是機(jī)構(gòu)的“抱團(tuán)”選擇。

“去年底之后，很多機(jī)構(gòu)對(duì)高風(fēng)險(xiǎn)區(qū)域的城投債‘一刀切’，直接放棄了整個(gè)區(qū)域的城投債。同時(shí)，一些機(jī)構(gòu)則要求不買入AA評(píng)級(jí)以下的城投債。”有券商人士對(duì)券商中國(guó)記者表示。

明明認(rèn)為，城投債地域利差的分化背后根本原因在于去年四季度“永煤”事件后，市場(chǎng)機(jī)構(gòu)對(duì)區(qū)域問(wèn)題的擔(dān)憂加劇，對(duì)于經(jīng)濟(jì)弱、債務(wù)高、輿情事件頻繁的區(qū)域規(guī)避情緒導(dǎo)致的區(qū)域利差顯著分化。

袁荃荃則表示，市場(chǎng)對(duì)經(jīng)濟(jì)財(cái)政實(shí)力偏弱的區(qū)域和帶有網(wǎng)紅性質(zhì)的高風(fēng)險(xiǎn)區(qū)域均保持較高的警惕性，在進(jìn)行介入時(shí)多數(shù)機(jī)構(gòu)的態(tài)度是謹(jǐn)慎甚至排斥，區(qū)域利差被推高。

她認(rèn)為，這與目前國(guó)內(nèi)投資機(jī)構(gòu)風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別和管理能力存在不足也有很大關(guān)系，絕大多數(shù)機(jī)構(gòu)是風(fēng)險(xiǎn)厭惡型，一個(gè)問(wèn)題區(qū)域想要得到市場(chǎng)認(rèn)可往往非常難，轄區(qū)內(nèi)城投公司要么根本發(fā)不出債，要么就是雖然發(fā)出來(lái)了但是票息很高。

“這種情況短期內(nèi)有利于城投債市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的有序出清，但需警惕的是，如這種情況持續(xù)時(shí)間過(guò)久且不斷強(qiáng)化，可能會(huì)導(dǎo)致相關(guān)區(qū)域的城投公司逐步喪失融資功能，加劇當(dāng)?shù)刎?cái)政金融體系的風(fēng)險(xiǎn)。”袁荃荃說(shuō)。

不過(guò)，一些機(jī)構(gòu)仍然對(duì)于投資城投債比較熱衷。

“城投債仍然是非常好的投資標(biāo)的。”上海一家券商對(duì)債券交易員對(duì)券商中國(guó)記者表示。

該交易員坦言，城投公司在過(guò)去多年的發(fā)展中，獲取了大量城市基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)的成果，比如水、電、燃?xì)獾倪\(yùn)營(yíng)主體等優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，這些資產(chǎn)會(huì)為城投公司提供足夠的償債支撐。此外，城投公司和區(qū)域信用深度綁定，地方政府為了維護(hù)區(qū)域在市場(chǎng)的信用形象，會(huì)充分調(diào)動(dòng)資源維護(hù)城投公司償債能力。

“中長(zhǎng)期城投債一定是分化的，即市場(chǎng)的歸市場(chǎng)，政府的歸政府。非公益性城投轉(zhuǎn)為地方國(guó)企是可能的方向，而地方國(guó)企違約已經(jīng)不是新鮮事。公益性城投具有很強(qiáng)的正外部性，政府給予支持是合理和必要的，違約風(fēng)險(xiǎn)很低，且存在逐步轉(zhuǎn)為政府公開債務(wù)或置換的可能。建議關(guān)注弱資質(zhì)區(qū)域的高行政級(jí)別的公益性城投的錯(cuò)殺機(jī)會(huì)。”太平洋證券分析師陳曦對(duì)券商中國(guó)記者表示。

“城投信仰”還能持否

截至目前，城投債存量高達(dá)12.06萬(wàn)億，較年初增加了1.02萬(wàn)億，在信用債市場(chǎng)舉足輕重。其為債券市場(chǎng)的一個(gè)“另類”，一直因其特殊的運(yùn)行模式而頻繁被市場(chǎng)討論。在過(guò)去的多年發(fā)展中，所謂“城投信仰”已經(jīng)成為債券市場(chǎng)最長(zhǎng)討論的一個(gè)話題，站在當(dāng)下來(lái)看，“城投信仰”還能持否？

袁荃荃認(rèn)為，隨著我國(guó)財(cái)政預(yù)算改革不斷深化，地方政府與城投公司之間的關(guān)系將進(jìn)一步地趨于明朗，地方政府無(wú)法再將城投公司作為自身的融資工具，也難以再用簡(jiǎn)單粗暴的行政指令來(lái)安排城投公司承接項(xiàng)目。

另一方面，城投公司無(wú)法再理直氣壯地背靠政府信用，債務(wù)償還也將難以得到地方政府的無(wú)限兜底。也就是說(shuō)在項(xiàng)目承接、外源融資、債務(wù)償還等方方面面，城投公司都將與地方政府保持“界限感”，權(quán)責(zé)越來(lái)越清晰，灰色地帶越來(lái)越少，因此城投債的“信仰”光環(huán)將趨勢(shì)性淡化。

申萬(wàn)宏源固收首席孟祥娟也指出，當(dāng)前城投債還未出現(xiàn)違約，但是債券技術(shù)性違約、信貸逾期、非標(biāo)違約已經(jīng)多次出現(xiàn)。伴隨著城投轉(zhuǎn)型，定位不清、舉步不前的城投將步入困局。在政策收緊、到期量大的背景下，城投債出現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)事件在所難免。城投債打破剛兌時(shí)間不會(huì)太遠(yuǎn)，“城投信仰”將逐漸弱化。

事實(shí)上，面對(duì)愈來(lái)愈嚴(yán)苛的政策環(huán)境和市場(chǎng)環(huán)境，城投轉(zhuǎn)型也在逐步推進(jìn)中。2021年4月21日，《天津市人民政府關(guān)于推動(dòng)天津城市基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)投資集團(tuán)有限公司深化改革轉(zhuǎn)型升級(jí)實(shí)現(xiàn)高質(zhì)量發(fā)展方案的批復(fù)》，將城投集團(tuán)改組為國(guó)有資本投資公司，定位為城市綜合運(yùn)營(yíng)服務(wù)商。津城建是全國(guó)第一大城投，開啟了城投轉(zhuǎn)型的新篇章。

“掌控城市供水、供電、燃?xì)狻⒔煌ǖ葮I(yè)務(wù)的城投，自身現(xiàn)金流比較穩(wěn)定，未來(lái)將更加安全。”孟祥娟表示。

孟祥娟認(rèn)為，未來(lái)城投轉(zhuǎn)型主要集中在幾大方向：

一是剝離融資職能，轉(zhuǎn)型為偏市場(chǎng)化公司；

二是作為市場(chǎng)化主體，深度參與地方產(chǎn)業(yè)發(fā)展；

三是背靠政府，面向市場(chǎng)，利用地方資源稟賦，做大做強(qiáng)地方產(chǎn)業(yè)。

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