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本報記者 樊紅敏 北京報道

看起來低成本的城投融資驚現(xiàn)銷售返現(xiàn)的潛規(guī)則。

近日，《中國經(jīng)營報》記者注意到，市場上在售的某投資單一城投債券的私募基金產(chǎn)品，合同約定年化收益為6.3%，但在合同約定收益之外，基金公司還承諾，在投資人打款次日根據(jù)投資額度的多少，一次性將投資人的年化收益補足至9%或9.5%。更甚的是，代銷該產(chǎn)品的第三方財富平臺銷售人員承諾，給到投資人的綜合年化收益可以達(dá)到10.2%，不足部分將由第三方財富平臺進(jìn)行補齊。

業(yè)內(nèi)人士據(jù)此分析認(rèn)為，按照上述收益計算，該筆融資資金的綜合成本將達(dá)到年化12%至13%，債券發(fā)行人很可能需要補足超過票面收益的部分。

本報記者在采訪過程中了解到，目前市場上此類資管產(chǎn)品收益率與其所投債券票面利率倒掛的現(xiàn)象并不鮮見，其實質(zhì)是融資困難的中小城投公司的一種非市場化債券交易行為。

非市場化交易頻現(xiàn)

前述基金名為“海棠希伯特一號空間私募證券投資基金”（以下簡稱“海棠一號”），管理人為深圳海棠投資有限公司（以下簡稱“海棠投資”），融資規(guī)模3000萬元，資金用于投資貴安新區(qū)開發(fā)投資有限公司（以下簡稱“貴安新區(qū)開投”）發(fā)行的20貴安G3。

值得一提的是，海棠一號的收益設(shè)定為“合同預(yù)期收益6.3%/年（打款金額100萬（含）至300萬，次日補足至9%/年；300萬（含）以上，次日補足至9.5%/年）”。

此外，據(jù)代銷海棠一號的第三方財富平臺銷售人員介紹，海棠一號綜合收益能給到10.2%，超出部分由代銷方以銷售返現(xiàn)形式給到投資人。

公開資料顯示，貴安新區(qū)開投成立于2012年11月，注冊資本200億元，控股股東為貴州貴安新區(qū)管理委員會。20貴安G3（貴安新區(qū)開發(fā)投資有限公司公開發(fā)行2020年公司債券三期），上市日期是2020年11月，債券期限5年，債券規(guī)模10億元，票面利率6.5%。

對于該基金的收益設(shè)計，上述第三方財富平臺銷售人員介紹稱，海棠一號的收益設(shè)定是由貴安新區(qū)開投與海棠投資協(xié)商確定的，主要是出于合規(guī)性考慮。

據(jù)了解，2022年1月，貴州省國資委印發(fā)《貴州省國有企業(yè)融資管理暫行辦法》，其中明確提到“非經(jīng)履行出資人職責(zé)機構(gòu)（股東會）批準(zhǔn)，融資成本不得超過8%”。

對于這類刻意壓低合同約定收益的行為，多家信托公司證券投資業(yè)務(wù)相關(guān)人員向記者表示，“國企在利率上有上限要求”，“債券的票面價格是面子，得維持住”。

某信托公司高管則向記者分析，上述資金綜合融資成本將會在年化12%至13%，超出票面收益部分，可能需要債券發(fā)行人補給基金公司；而這種一次性補足超出合同約定收益的行為則類似“砍頭息”，明顯不合規(guī)。

而發(fā)行海棠一號的海棠投資，其2021年曾發(fā)行過一只投資單一城投債的私募證券投資基金，并且還與所投債券發(fā)行人簽署了遠(yuǎn)期回購協(xié)議，這一做法明顯屬于非市場化行為。

實際上，此前業(yè)內(nèi)就有觀點認(rèn)為，當(dāng)前債券市場存在非市場化發(fā)行現(xiàn)象，債券發(fā)行人通過不同方式刻意壓低票面利率的現(xiàn)象時有發(fā)生。

航天科技財務(wù)有限責(zé)任公司李田在其近期發(fā)表的研究文章中提到，債券非市場化發(fā)行是指發(fā)行人通過非市場化方式干預(yù)債券發(fā)行定價，進(jìn)而扭曲債券市場價格的行為。

李田表示，根據(jù)現(xiàn)有研究，當(dāng)前債券非市場化發(fā)行主要分為四種類型：結(jié)構(gòu)化發(fā)行、私募代持發(fā)行、外部綜收發(fā)行和價格歧視發(fā)行。結(jié)構(gòu)化發(fā)行是指債券發(fā)行人通過關(guān)聯(lián)交易、資管產(chǎn)品等方式間接認(rèn)購自己發(fā)行的債券；私募代持發(fā)行是指私募基金和資管產(chǎn)品以低利率包銷代持債券，變相拉長期限，并通過其他方式獲取補償；外部綜收發(fā)行是指商業(yè)銀行及其關(guān)聯(lián)方以低利率投標(biāo)債券，并通過存貸款業(yè)務(wù)等獲取補償；價格歧視發(fā)行是指私募基金和資管產(chǎn)品在二級市場通過對倒交易扭曲價格信息，進(jìn)而壓低發(fā)行利率，并通過其他方式獲取補償。債券非市場化發(fā)行扭曲了價格信號，不利于投資者進(jìn)行風(fēng)險定價，給債券市場帶來潛在風(fēng)險。

債券二級市場交易環(huán)節(jié)的非市場化交易現(xiàn)象同樣普遍。

“筆者推斷，部分資管機構(gòu)通過關(guān)聯(lián)戶交易，或?qū)Φ购痛?，刻意營造出非市場化的成交記錄，以期通過二級市場成交影響基準(zhǔn)估值的生成，穩(wěn)住一級市場上本就被刻意壓低的票面利率，以形成“一級市場壓低票面利率發(fā)行→二級市場面值附近對倒成交→非市場化成交影響基準(zhǔn)估值收益率結(jié)果”的不良閉環(huán)鏈條。”航天科技財務(wù)有限責(zé)任公司石雪梅、李田、張堉唅發(fā)表的研究文章中提到。

中小城投為重災(zāi)區(qū)

值得關(guān)注的是，行政層級低、財政實力弱或偏遠(yuǎn)地區(qū)融資較為困難的中小城投公司則是非市場化發(fā)行的重災(zāi)區(qū)。

中誠信國際近期發(fā)布的研究報告提到，“全年共發(fā)生4947筆城投債異常交易，財力較弱、行政層級偏低地區(qū)城投債交易價格異動較多。”

據(jù)統(tǒng)計，2018年以來，包括交易所和銀行間市場在內(nèi)的全部信用債券（不含資產(chǎn)證券化產(chǎn)品）異常交易占比穩(wěn)定在15%左右，低等級債券異常交易占比穩(wěn)定在30%左右，且2021年以來兩類數(shù)據(jù)占比均有所提升。

“通過構(gòu)建債券異常交易占比指標(biāo)，并檢驗其與債券一、二級市場價差，票面利率整容，私募債交易以及結(jié)構(gòu)化發(fā)行的關(guān)系發(fā)現(xiàn)，債券異常交易占比對發(fā)行人非市場化行為具有良好的識別效力。”李田在其發(fā)表的研究文章中提到。

據(jù)本報記者了解，目前市場上類似“20貴安G3”這樣的資管產(chǎn)品實際收益率與其所投債券票面利率倒掛的現(xiàn)象并不鮮見。如，近期在募集的某投資北方地區(qū)區(qū)縣級城投債的私募基金，合同約定收益率6.7%，加上第三方財富平臺銷售返現(xiàn)，綜合年化收益達(dá)8.8%，所投債券年化收益為6.78%。另一只投資北方地區(qū)區(qū)縣級城投債的信托產(chǎn)品的合同約定年化收益則為“7.35%/年+0.1%/年消費權(quán)益，所投債券票面利率則為6.3%。

此前，2021年底，某信托公司政信類業(yè)務(wù)人士向記者透露，“東部某省區(qū)縣級城投融資成本已經(jīng)到了12個點至13個點，南部某省份區(qū)縣級城投融資成本也就低兩個點左右。”

“年底城投融資成本增長的有點邪乎，直接原因是缺錢，為什么缺錢，可想象空間比較大。”2021年底上述信托政信業(yè)務(wù)從業(yè)人士向記者感嘆。

近日，中部省份某區(qū)縣級城投公司發(fā)布融資租賃服務(wù)商選取項目標(biāo)段異常公告稱，“至投標(biāo)文件遞交截止時間，投標(biāo)人數(shù)不足三家，依據(jù)《中華人民共和國政府采購法》第三十六條第一款規(guī)定，‘符合專業(yè)條件的供應(yīng)商或者對招標(biāo)文件作實質(zhì)響應(yīng)的供應(yīng)商不足三家的，應(yīng)予以廢標(biāo)’，故本次采購作廢標(biāo)處理。”

此前，該中部省份區(qū)縣級城投公司2021年年底發(fā)布的招標(biāo)公告顯示，東津國投擬通過融資租賃項目融資 1 億元，期限 5 年，手續(xù)費控制在 1%/年以內(nèi)，票面利率隨行就市（不超過 6%/年），中標(biāo)后30日內(nèi)放款。

中誠信國際在近期發(fā)布的研報中提醒投資者需關(guān)注弱區(qū)域、弱資質(zhì)城投企業(yè)再融資壓力，城投企業(yè)結(jié)構(gòu)性分化加劇可能及當(dāng)前城投風(fēng)險呈現(xiàn)的跨區(qū)域、跨行業(yè)傳導(dǎo)新特征。

據(jù)統(tǒng)計，2021年，8家城投主體級別下調(diào)，較2020年增加50%，負(fù)面調(diào)整明顯增多，下調(diào)原因主要為地區(qū)整體信用狀況及融資環(huán)境惡化、主營業(yè)務(wù)回款惡化、營業(yè)收入及貨幣資金規(guī)模持續(xù)減少、應(yīng)收類款項及受限資產(chǎn)占比較高、對外擔(dān)保存在一定或有風(fēng)險、涉及較多債務(wù)履約糾紛等。

“城投區(qū)域分化進(jìn)一步加劇，經(jīng)濟財政實力較強的東部地區(qū)城投企業(yè)信用資質(zhì)更高，城投債存量、發(fā)行及交易規(guī)模較大，發(fā)行成本較低，而經(jīng)濟財政實力偏弱的西部和東北地區(qū)城投企業(yè)發(fā)債相對困難，市場認(rèn)可度相對較低。”中誠信國際認(rèn)為。

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